平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)美国(guó)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的(d两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法e)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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