“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三(sān)年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年(nián)内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的(de)年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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