文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

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