平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹(dàn皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(y皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表óu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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