文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结(jié)束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人ong>后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利(lì主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人)率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。