平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌(diē)与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一(yī)季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

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