王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个(g乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字è)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研(yán)究报(bào)告。

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