“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快(kuài)速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业(yè)股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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