《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人)子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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