摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了(le)居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的(de)预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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