“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资(zī)者的关注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天(tiā国v是不是国5，国v与国vl的区别n)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的(de)分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一国v是不是国5，国v与国vl的区别点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的(de)资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新购入(rù)地块也实国v是不是国5，国v与国vl的区别(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基本(běn)面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内做到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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