核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期(qī)的持(chí)续回(huí)升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一(yī)年(nián)度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬(礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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