分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)180kg等于多少斤 180kg等于多少磅会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预180kg等于多少斤 180kg等于多少磅计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

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