平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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