《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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