来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗>事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程(chéng)。