平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放小舞去掉所有衣服是什么样子的(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居(j小舞去掉所有衣服是什么样子的ū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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