文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài镇关西是谁，镇关西是谁打死的)务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(c镇关西是谁，镇关西是谁打死的hǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 镇关西是谁，镇关西是谁打死的