《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额(é)收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在我们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服ng>社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的(de)是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。