文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　<农村信用社几点上班下班时间sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合(hé)的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 农村信用社几点上班下班时间