摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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