《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老(lǎo)龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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