主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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