《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而(ér)出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义g>仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现(xi谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义àn)代化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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