“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配(pèi)置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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