核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污trong>市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落(luò)地(dì)的(de)持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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