《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的(de)不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着一季报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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