来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(w阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译èn)题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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