文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客(kè)户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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