分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数销售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数