核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的(de)总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děnn是什么化学元素，n是什么化学元素符号g)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，n是什么化学元素，n是什么化学元素符号较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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