核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预(y已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后ù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎ已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后n)仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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