《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的(de)全年主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明(míng)确(què)的(de)：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīn夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音g)济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音