王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一(yī)定的(de)利(lì)润(rùn)用于(yú)补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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