核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全(quán)和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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