“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业(yè)内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来(lái)，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业(yè)主要(yào)包括中介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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