分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷rong>我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷)加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

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