平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超无可厚非是什么意思预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平(píng)均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022无可厚非是什么意思年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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