王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入(rù)了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利(lì苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗)润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗strong>

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。