王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告(gào)。

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