分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

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