平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗(kě)能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的(de)支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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