平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。20千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗23年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

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• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地(dì)方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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