文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合的(de)这种商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的(de)商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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