“现在的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的(00后初中学历很丢人吗de)系(xì)统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依00后初中学历很丢人吗次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维度都(dōu)表现了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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