《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据(jù)传递(dì)的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很多(duō)的(de)应对(duì)和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后(hò虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么u)，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来的食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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