核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证1像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的00 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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