分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉trong>虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

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