千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境

　　主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(y千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境óu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快(ku千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境ài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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