平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了(le)一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增四大灵猴的兵器叫什么名字人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　四大灵猴的兵器叫什么名字ng>一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高(gāo)频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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